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Restriction de transfert des actions dans les tours de financement

29/09/2021

Explication du droit de premier refus, de l’option d’achat, du droit d’entraînement et du droit de suite

Dans la quatrième partie de notre série de term sheet sur les tours de financement, nous examinons de plus près les restrictions de transfert. Il est courant dans presque tous les tours de financement de convenir que les transferts d’actions ne sont autorisés que s’ils sont effectués conformément à la convention d’actionnaires.

Les clauses les plus courantes sont le droit de premier refus, l’option d’achat, le droit d’entraînement et le droit de suite. L’idée derrière ces clauses est que, d’une part, vous voulez avoir un certain contrôle sur la structure de l’actionnariat de la société (droit de premier refus et option d’achat). D’autre part, elles garantissent que les actionnaires majoritaires ne peuvent pas être bloqués par les actionnaires minoritaires dans les négociations de vente (droit de suite) ou que l’actionnaire minoritaire peut « suivre » avecses actions lorsque la majorité vend sa participation (afin que la minorité ne soit pas laissée derrière par de nouveaux actionnaires extérieurs).

Droit de premier refus (Vorkaufsrecht)

Le droit de premier refus est un élément standard de tout convention d’actionnaires. Il signifie que si un actionnaire souhaite vendre des actions à un tiers, il doit d’abord les proposer à la vente à tous les autres actionnaires, aux mêmes conditions. Ce n’est que si les actionnaires non-vendeurs n’exercent pas leur droit de premier refus (également appelé droit de préemption) que l’actionnaire vendeur peut vendre ses actions à un tiers, c’est-à-dire que les autres actionnaires ont le « droit de refuser » la vente en la préemptant. Il peut être convenu que certains actionnaires (par exemple les investisseurs) ont un droit de préemption et que les autres actionnaires n’ont qu’un droit de préemption en deuxième priorité, ou que – si plusieurs actionnaires sont prêts à acheter – une part proportionnelle peut être achetée par chaque actionnaire acheteur.

La structure détaillée du droit de premier refus est laissée à la discrétion des parties et, en particulier, la détermination du prix peut varier. Dans le cas du droit de préemption dit illimité, le prix d’achat des actions est le prix qu’un tiers est prêt à payer. Cela peut être contourné – par exemple, en convenant d’un prix excessif avec un tiers qui est ensuite « indemnisé » dans une autre transaction. Pour cette raison, les parties conviennent souvent par contrat que le prix doit correspondre à la juste valeur du marché de l’action et, en cas de désaccord, qu’il doit être déterminé par un évaluateur indépendant. 

Enfin, il convient de prêter attention aux dispositions concernant la notification de l’événement de préemption et l’exercice du droit de préemption : L’actionnaire vendeur doit d’abord informer les autres actionnaires du contenu essentiel du contrat de vente et leur accorder un délai raisonnable (généralement 30 à 60 jours) pour exercer le droit de préemption. Il convient également d’aborder la question de l’exécution de la vente à un tiers (y compris l’obligation pour ce tiers de signer le pacte d’actionnaires) et les mécanismes à mettre en œuvre si un ou plusieurs des actionnaires existants exercent leur droit. 

Le droit de premier refus peut également être structuré comme un droit de première option. Dans ce cas, il est convenu que l’actionnaire qui a l’intention de vendre doit d’abord offrir les actions aux autres actionnaires avant de pouvoir les offrir à des tiers. Comme dans ce cas, il n’y a pas d’offre d’un tiers pour déterminer le prix, il est important de convenir d’un mécanisme de détermination du prix.

Bien que les parties puissent en convenir autrement, il est important de noter que, selon la loi, l’héritage en particulier ne déclenche pas le droit de premier refus (voir option d’achat).

Option d’achat

L’option d’achat a deux fonctions : (1) pénaliser certains comportements indésirables (par exemple, actes criminels, « bad leaver »), et (2) empêcher le transfert des actions à un tiers si quelque chose arrive à un actionnaire (par exemple, un décès). Comme le droit de premier refus, cette clause donne aux actionnaires existants la possibilité de contrôler la structure de l’actionnariat.

En règle générale, tous les autres actionnaires ont le droit de racheter les actions d’un actionnaire (généralement au prorata), si celui-ci enfreint gravement le pacte d’actionnaires, commet un acte criminel ou quitte la société en tant que « bad leaver » (par exemple, un actionnaire est licencié sans préavis en raison d’un comportement intolérable). 

Il en va de même si un actionnaire décède, devient insolvable ou divorce. Dans ces cas, les autres actionnaires ont également le droit de protéger la structure actuelle de l’actionnariat, car les actions pourraient autrement être transférées à quelqu’un d’autre par application de la loi. 

Le prix que les autres actionnaires doivent payer dépend généralement de l’événement. En cas de décès, d’insolvabilité et de divorce, le prix correspond généralement à la valeur marchande. Toutefois, si l’option est déclenchée par un comportement indésirable, il peut être convenu que le prix est, par exemple, uniquement la valeur nominale, le montant de la souscription ou un certain pourcentage du montant de la souscription. De cette façon, l’actionnaire qui se comporte mal est pénalisé, ce qui incite les autres actionnaires à se comporter en conséquence. 

Une option d’achat bien rédigée permet de s’assurer qu’un cofondateur ne peut pas simplement quitter l’entreprise au début avec un grand nombre d’actions (good leaver / bad leaver), et protège les actionnaires de devoir traiter avec les héritiers ou les offices de faillite. Un investisseur professionnel demandera presque toujours une telle disposition.

Droit d’entraînement

Le droit d’entraînement protège l’actionnaire majoritaire (ou un groupe d’actionnaires) détenant (généralement) plus de 50% s’il souhaite vendre ses actions. Cette disposition leur donne le droit d’obliger les autres actionnaires à vendre également leurs actions à l’acquéreur. La clause d’entraînement doit toujours aboutir à la vente de 100% des actions de la société. La raison d’être de cette clause est qu’il est généralement plus facile de trouver un acheteur pour 100 % de la société que pour 70%, par exemple, et que le fait de détenir la majorité vous donne le droit de forcer une sortie totale. 

Une clause de droit d’entraînement peut également inclure une certaine valeur minimale de la sortie afin qu’un actionnaire minoritaire ne soit pas contraint de vendre ses actions à un prix (trop) bas. En outre, les obligations (telles que les garanties) auxquelles les actionnaires minoritaires sont exposés en cas de vente sont généralement limitées.

Droit de suite

Le droit de suite protège les actionnaires minoritaires. Si un actionnaire vend des actions (en dépassant un certain seuil de pourcentage, par exemple 50% de toutes les actions), les autres actionnaires ont le droit de demander que l’acheteur achète également leurs actions aux mêmes conditions. Si l’acheteur n’accepte pas, l’actionnaire vendeur initial n’est pas non plus autorisé à vendre des actions à l’acheteur en question. La minorité est ainsi protégée contre le risque de se retrouver avec des actions de moindre valeur (l’acheteur paie une prime pour obtenir le contrôle) et avec de nouveaux actionnaires majoritaires extérieurs.

Il existe des variations en ce qui concerne le seuil qui déclenche l’option de suite. En général, le droit de suite n’est déclenché que si au moins 50% de toutes les actions de la société sont vendues. En outre (ou alternativement), on constate souvent que si un actionnaire vend une partie de ses actions qui représente au total plus de 10% de toutes les actions de la société, les autres actionnaires peuvent également vendre au prorata. Cela signifie que si un actionnaire vend 40% de ses actions, qui représentent au total 20% de toutes les actions de la société, les autres actionnaires peuvent également vendre une part égale, c’est-à-dire 40% de leur participation.

Rappelez-vous, dans le premier article de cette série, nous avons parlé de l’évaluation et du prix et nous avons examiné combien d’actions un investisseur obtient pour son investissement. Dans le deuxième article, nous avons expliqué la protection anti-dilution et comment elle affecte la participation d’un investisseur ainsi que la valeur de l’investissement. Enfin, dans le dernier article, nous avons examiné le concept de préférence de liquidation et comment il affecte la distribution du produit en cas de liquidation.

Michele Vitali

By Michele Vitali

Head of Startup Financing & VC

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